中信证券研报指出，近几年原奶供给增多而下流乳品需求偏弱，奶价执续下落，2024上半年朝上80%牧场堕入耗损。2021年下半年于今，原奶价钱下落执续3年多，头部牧场公司已妥洽2.5年处于耗损或微利的财务窘境中。2024年牧业产能启动去化，跟着奶牛存栏执续去化以及下流乳品需求弱复苏，预测2025年下半年牧业供需拐点或现。

　　牧业｜产能去化正那时，2025H2拐点或现

　　近几年原奶供给增多而下流乳品需求偏弱，奶价执续下落，2024H1朝上80%牧场堕入耗损。2021H2于今，原奶价钱下落执续3年多，头部牧场公司已妥洽2.5年处于耗损或微利的财务窘境中。2024年牧业产能启动去化，跟着奶牛存栏执续去化以及下流乳品需求弱复苏，咱们预测2025H2牧业供需拐点或现。

　　▍原奶供给特征：扩产滞后需求、供给孤立国际、行业执续逼近。

　　原奶供应特征如下：1）扩产周期长：从牛棚树立到小牛长大、孕珠生产以及泌乳，平均需要2~3年；2）国际市集对国内供需影响小：2017年前入口国际大包粉对国内原奶供需有冲击，不外跟着国内严格引申收复乳符号计谋，大包粉无法用于白奶，其对原奶替代性大大削弱，国际大包粉对国内奶价影响趋弱；3）畛域化牧场占比擢升：此前行业下行周期耗损严近似加环保趋严，中小牧场冷静退出行业，而乳企又通过成本介入牧场、头部牧场鼓动并购，行业逼近度执续擢升，行业 CR10/CR2分辨从2020年的33%/14%擢升至2023年的37%/19%。

　　▍复盘原奶周期：平均5~6年一个周期，多身分拉长本轮下行周期。

　　原奶周期主要由供需驱动，复盘往日二十年，原奶行业平均5~6年一个周期，即2~3年上行周期+2~3年下行周期。最近一次原奶周期为2014H2~2021H1（7年），2014H2~2018H1下行期4年+2018H2~2021H1上行期3年。而本轮原奶周期从2021H2于今已下行3.5年，预测畴昔半年行业仍然供需弥散。本轮原奶下行周期拉长主要系：1）终局乳品需求差；2）畛域化牧场背靠乳企抗耗损才调强；3）肉价大幅下落导致牧业不肯将奶牛淘汰成为肉牛，进而导致产能去化难。

　　▍本轮周期判断：产能执续去化中，预测2025H2供需回应至良性水平。

　　原奶供给弥散导致奶价执续下落，2022H2启动上市头部牧场公司执续堕入耗损或微利窘境，预测2024H2财务窘境趋势继续。凭据中国奶业协会统计，2023H2牧业耗损比例达60%而2024H1耗损比例提高到80%+。同期咱们打算出2022/23/24H1 原奶弥散达5%/7%/15%。中小牧场执续耗损下，2024Q2行业启动出现产能去化，2024年2~8月行业奶牛存栏累计去化4%+。咱们通过两种步调测算，判断2025Q3供需有望回应至弱舒适：

　　实足维度：A）基于产能去化速率假定预测，基于奶牛存栏去化历程以及需求改善的中枢假定，估算出2025年H2奶牛存栏有望较2024H1下降约50万头，对应原奶供需较2024H1改善8%，接洽奶牛热应激供给收缩，行业基本供需弱均衡。B）基于牛群结构预测，社会化牧场小牛占比偏低且成乳牛每年保执一定淘汰比例，这会导致2025年社会化牧场成乳牛供给减少，基于当今社会化牧场和乳企集团牧场的牛群结构以及牧场主动淘汰奶牛假定，咱们估算出2025Q3成乳牛供给将减少10%，接洽奶牛单产擢升以及需求弱复苏，供需较2024Q3改善10%，供需基本均衡。

　　▍风险身分：

　　终局乳成品需求执续不足预期；原奶行业产能去化历程不足预期；饲料成本大幅飞腾；奶价大幅下落；奶牛爆发严重疫情；牛肉价钱大幅下落。

　　▍投资策略：

　　当期板块估值位于历史最低部区域，处左侧投资阶段。